“三问”科创板审核 透视注册制初心

当注册制从梦想照进现实，科创板发行上市审核最先投射出注册制的身影。以信息披露为核心，不断考验注册制的初心；阳光化的审核，持续滋养注册制的骨血；当科创板审核完成从“0到1”的蜕变，注册制的面孔已愈发清晰。

叩问注册制的初心，实际上就是要回答3个问题：审不审，审什么，怎么审。这3个问题的答案，将为中国式注册制提供基础脚本和长期路径。

审不审？审。公开发行上市是有条件的，所以必须要审。信息披露是注册制的核心，要提高信息披露的质量，为市场选择提供基础，所以必须要审。

审什么？以信息披露为核心的理念确定的审核内容和标准。重点是从核准制“选优理念”下的“审出好公司”，转变为注册制“真实理念”下的“问出真公司”。

怎么审？“建立健全公开透明高效的审核机制”，审核结果和过程要可预期。

审不审？争议虽小，力度则大

对于“审不审”，科创板试点注册制的实施意见早有明确规划，市场各方对该问题争议最小，普遍的、主流的观点是注册制也要审。事实上，中国证监会经过长期调查研究，早在2014年上报的注册制改革方案中即已明确了原则。

后续经过多番论证，市场各方逐渐形成共识，由于注册制规定了公开发行上市的条件，因此注册制下对新股发行材料仍然要审。国际成熟市场对注册制的实践探索也证明，新股发行应该要审。

“审不审”的问题争议虽小，但改革力度却很大。两则“审核问答”的发布基本备齐了科创板初期所需的审核标准，精简优化发行上市条件并转化为信息披露要求，公开具体的发行上市审核标准，从而打破了核准制实践中的隐性门槛，让审核所依托的条件和标准从“口袋里”摆到了“桌面上”，真正可为全社会所观测、把握和预期。

在资本市场研究专家看来，真正的改革重在调整关系。从“审不审”的问题可以发现，中国资本市场监管机构与发行人的关系，真正出现了至少20年来的第一次根本性调整，而这对核心关系的变化，也将自然开启投资者、中介机构等其他核心市场主体的关系调整。

审什么？换了新鞋，不走老路

在审核环节落实“以信息披露为核心”，主要任务就是落实“审什么”，既要通过审核问询提高信息披露文件质量，更要通过审核问询“问出真公司”。这种变化带来的冲击，还需要市场各方理解、适应，需要思想意识和行为模式的全面调整。

资本市场研究专家向记者表示，传统核准制下一家企业能否通过发行上市审核，取决于一套综合的“块头、增长、真实、持续”的四轮驱动评价标准。长期以来，审核机构高度关注信息披露的真实、准确、完整，并在显性发行条件上不断增加事实掌握的标准，归根结底，是由于市场约束机制不成熟、不系统、不到位的原因造成的。更重要的是，市场约束机制长期没有得到锻炼发育的机会。因此，监管部门不得不补足缺位，在审核环节上不断加码，尽其所能遴选出相对优质的企业，这实属无奈之举。

注册制改革则通过“审什么”完成了选优到证伪的重大转变。监管机构不再对企业投资价值做实质判断，不因企业盈利能力高低、财务指标的好坏而改变审核结果，而把审核落脚点放在发行人信息披露质量上。

具体到“审什么”，就是审信息披露的合规性（法律属性），审信息披露的有效性（投资属性）。在证监会和上交所的共同努力下，注册制审核并未简单抛弃核准制下对信息披露真实、准确、完整等的合规性要求。同时，更加注重提高信息披露的有效性，从信息披露充分性、一致性和可理解性的角度予以切入。

真金不怕火炼。在注册制实践中，发行审核做到了“审得出”，符合条件的“真公司”也陆续脱颖而出。

江苏北人曾在审核过程中被个别媒体贴上质疑的“标签”，公司累计经过4轮问询。问询中，上交所重点关注了公司的市场地位、技术水平和毛利率等问题，特别是在技术方面，问询内容充分反映了市场关切。江苏北人通过多轮回复，对核心技术水平、先进性程度、研发投入等进行了更加充分的披露，可理解性有明显改进，终于结束了“集成是否算科技创新”的一段“公案”。去年10月16日，公司顺利过会，12月11日挂牌科创板。

“审得出”，亦“否得准”。注册制下的否决理由也均围绕信息披露给出。去年11月14日，博拉网络上会被否。招股书申报稿显示，该公司定位为“企业大数据服务提供商”，核心技术产品服务收入占主营收入100%。而上市委否决理由则明确指出其“未充分披露”“未能准确区分和披露”“披露依据不充分”“披露不准确”等问题。

此外， “审什么”环节还采取以非现场问询和现场督导相结合的审核方式推进，综合借鉴成熟资本市场和新兴市场的有效做法，兼顾审核效率、责任落实和把关震慑，充分传导了审核压力。

怎么审？阳光透明，四大公开

相比“审什么”，“怎么审”是更加直观、社会可见度更高的改革内容，也是社会相对更为熟悉和赞同的改革做法。由于社会对“怎么审”的了解程度较高，点赞颇多，因此，可以简单总结为“四大公开”，即审核标准公开、审核过程公开、审核动态和结果公开、否决具体理由公开。

资本市场研究专家向记者表示，“四大公开”且全程在线、全程留痕、设定时限的审核工作，充分纳入社会监督，倒逼审核质量和效率提升，大幅度提高了发行上市的可预期性。发行上市审核与注册环节的衔接也日益紧密，注册环节问询问题数量越来越少，关注问题更加聚焦，效率不断提高。

近日，记者从审核中心获得一组可喜的数据：首轮问询问题由平均47.4个减少至30.2个，降幅36%；问询二轮即提交审核中心会议的企业占比由17.7%提高至24%，问询三轮企业占比由36.3%上升至51%，问询超过三轮企业占比由46%下降到25%；扣除补充财报和问询回复耗时，受理至上会审核端时间平均仅47天。这意味着，上交所科创板审核已迈进“2.0阶段”，注册制改革也不断推向深入。

验初心，深化注册制审核

毋庸讳言，注册制审核实践过程中，也暴露了一些市场广为关注的问题，涉及部分发行条件过于原则、“免责式审核”、“全面式问询”、信息冗余、审核一致性等问题。

在资本市场改革专家看来，出现这些问题，不代表改革不扎实。恰恰相反，正是因为改革扎实推进，才会更充分地暴露出各种不适应、不合拍、不到位的问题。

对这些问题最适当且强有力的回应，就是义无反顾地继续深化改革。

专家指出，过去，核准制下的发行审核工作背负了太多包袱，要管准入，要管质量，要调节奏，要控价格，要关切二级市场表现，要防日后“变脸”，要协同退市标准……这极大扩张了发审工作责任和权力，也制造了多角度、多层面的左右互搏，渐成发审工作的不可承受之重。

因此，从发行审核的角度来看，继续深化改革的内容，就是让发行审核的边界更加清楚，让发行审核的内容更加纯粹，让发行审核的功能更加有限。要坚决创造条件，让市场担起它该担起的责任；要坚决创造条件，卸下“发审管一切”的包袱。

站上注册制改革的新起点，期待而立之年的中国资本市场乘风破浪、行稳致远。