登科一年｜专访屠光绍：科创板试点注册制取得阶段性成功

科创板开板一周年，在中国资本市场的改革史上，也是一个具有重要意义的里程碑。

站在这个时间节点，澎湃新闻推出《登科一年：科创板开板一周年特别报道》，邀请资本市场顶级专家，一线金融机构负责人，上市公司负责人，回顾设立科创板试点注册制一年来的得失，展望新起点上，科创板的改革前景。

本期刊出的，是澎湃新闻对上海交通大学上海高级金融学院执行理事屠光绍的专访。

屠光绍是中国资本市场的标志人物之一，他曾任职上海证券交易所总经理、证监会副主席、上海市常务副市长、中投公司总经理，深度经历了中国资本市场数十年的成长之路，更参与推动了包括股权分置改革在内的多项重磅制度变革。

在采访中，屠光绍表示，2018年底听到要设立科创板的消息时，内心很受鼓舞，也非常兴奋。一年多时间过去，回顾科创板从无到有的点滴，屠光绍认为，科创板的试点取得了阶段性的成功。

科创板之所以被视为资本市场深化改革的“试验田”，一个很重要的因素，是注册制首先在这个板块落地生根。

在屠光绍看来，中国资本市场之所以现在才推出注册制，主要是因为以前还没有形成与之相适应的土壤。

中国资本市场经过三十年的发展，无论是市场的制度完善如信息披露、约束和激励机制，还是中介机构执业能力，监管部门的监管能力，以及投资者的成熟度等都有了很大提高，推出注册制的基础条件已基本具备，这才有了科创板的开花结果。

屠光绍认为，注册制的核心实际上解决的是政府和市场的关系，把企业上市的选择权利更多地交给了市场。并不能简单把注册制理解为上市标准的放宽，实际上，注册制是由政府把关的“严”变成了市场把关的“严”。

一年前，科创板有了个洋气的英文名——SSE STAR Market。STAR取自Sci-Tech Innovation Board，本身又有“星星、明星、主演”之意，寓意着科创板恰似一颗冉冉升起的新星。它的创立，对中国资本市场而言，影响深远。

屠光绍说：“注册制是一种具有里程碑意义的资本市场的变革，既有当期的影响，更有基础性的长期影响。”

屠光绍笑言，自己当然关心科创板会有多少企业来上市，但相对更关心将来会出现多少企业退市，因为这与自己从事资本市场工作多年的经历及认识有关。

他说：“我更关心科创板对于资本市场长远的影响，关键在于制度，这个制度就是既能上市，必须要有退市，因为只有有进有出、有上有下，那么资本市场的这种约束和激励机制才能更加有效，资本市场的功能才能更好地发挥。”

展望未来，屠光绍认为，注册制的推进需要既积极又慎重，各方也要为新制度的推进创造更好的市场条件。

浦江之畔，科创之风正劲。曾在上海市担任金融主官的屠光绍，谈起上海国际金融中心和科创中心建设，感慨良多。

他指出，上海建设国际金融中心，核心内容是金融市场，特别是资本市场。通过注册制的改革，又会极大地激发和释放资本市场的活力和它的服务效率。从这个意义上讲，注册制本身是资本市场的重大变革，而资本市场的重大变革又会直接提升和推助上海国际金融中心的建设发展的进程。

“这就是我说的，注册制和金融中心之间的关系，它通过资本市场联系起来了，然后形成一个良性的循环。”

以下是澎湃新闻记者与屠光绍的对话实录：

澎湃新闻：中国资本市场诞生至今，已经走过30年的风风雨雨。您当年在证监会任职时，也参与过许多重大的制度性变革推进。为什么我们会在现在推出注册制，并在运行一年后向更多板块推行，条件是否已经成熟？

屠光绍：注册制实际上是国际市场上通行的做法。为什么我们资本市场搞了将近30年，才推出注册制试点？这个必须要历史地看：我们的资本市场在建立的时候，在后来发展的时候，它的基础，它的环境，它的整个生态系统是个什么样？如果我们离开了这样一个历史的角度，很多问题大家都会觉得没办法回答。比如，为什么一开始就不搞注册制？之所以要历史地看，是因为我们说虽然注册制它是一种制度，但这个制度需要土壤，没有这样一个土壤，没有这样一个基础，那么注册制搞出来它也会变样，欲速则不达，南橘北枳，到时还是搞不下去。注册制看来是一个比较简单的问题，就是一个上市制度，那如果从历史的角度来看，它实际上是有非常严格的或者非常必要的一些支撑的。这个支撑是什么？就是你有没有一个市场的基础。注册制实际上是解决一个政府和市场的关系，那么中国的资本市场，大家又要看到，它是我们从计划经济向市场经济转轨过程当中的一个产物。计划经济向市场经济转轨的过程中，我们有很多东西是不适应市场经济发展的需要的。就像资本市场也是一样的，如果说没有一个市场的体系，没有市场的基础来支撑注册制的话，我想注册制就没有存在的条件。

简单来讲，我们过去为什么先要搞审批制？后来又搞核准制？就是因为市场条件开始不具备搞注册制的条件，那就由政府和监管部门比较多地承担了对于企业上市的审核工作。所以实际上就是由政府在市场还不成熟的情况下，在市场条件还不具备的情况下，但又要推进股份制改造，又要推进股票市场的建立，所以就采取了由政府比较多地承担了市场应该承担的职能，这样就有了审批，就有了核准以及其他的安排。通过这样的安排先把市场发展起来，不断积累市场发挥作用的基础，这也是为现在的注册制创造条件，当然这也会在发展中形成我们市场的一些特点甚至是不足，比如政策市等，但这就是从计划体制向市场经济的必然过程，也可能是痛苦的过程。在市场条件还不够时建立股票市场需要决心和勇气，在市场发展到一定阶段后又按照大方向改革完善制度同样是明智之举！

那么注册制它需要什么条件？我前面已经讲到了，它实际上是个政府和市场关系的一个调整，就是说从审批、核准，现在过渡到注册，实际上是更多地把企业上市的选择权利交给了市场。具体来讲有什么条件呢？

如果要搞注册制的话，首先，企业的信息，还有其他各方面的信息披露，应该是非常充分的，信息（披露）制度是非常完善的。随着我们整个资本市场的发展，信息披露的制度是越来越规范，也越来越完善，这样才能成为有效市场。所谓市场有效，就是说市场上企业的信息是充分披露的，而且市场对于信息的消化也是充分的。

中国企业的信息披露制度也是在不断完善的。企业的信息披露不光是某一个（内容），比如它能挣多少钱，其实它包括各个方面，比如说企业的经营信息、公司治理信息，还有合规信息，税务的信息，等等，各个方面的信息是不是充分。当然还有包括对企业发展所具备的一些要素，它的成长能力，这些方面的信息都需要，这样的信息首先是不是充分？

第二个，比如说信息（披露）充分了，那么这个市场的价格，上市公司的估值是不是比较完善？它需要市场机制充分的发育、发挥和成熟。市场对于企业它的定价、估值，是不是相对健全和成熟，这也是一个很重要的条件。

再比如说市场成熟，它体现在市场的这种约束和激励机制是不是完善。注册制就意味着放宽了企业上市的门槛，那么企业在上市之后，它的这种激励和约束，市场的机制是不是能更好地发挥作用，优胜劣汰？这个方面需要它具备一定的条件。再比如说，如果是违规了的话，它的违规成本，对它的处罚是不是能够到位？

再比如，中介机构是不是够成熟？ 因为企业上市整个的过程，中介机构都要参与，无论是一些证券的中介机构，还是法律、会计的中介机构，它能不能尽责？它的执业能力水平如何？这对于市场也是至关重要的。

还有监管的方式，能不能适应注册制的需要。监管的方式也需要调整。

当然，还有一个最基础性的，投资人的结构，投资人是不是成熟？

从这些方面来看，如果放在30年前，哪怕放在离现在更近一点，尽管我们的资本市场在不断成熟，但这些各方面的条件应该来说还是很有差距的。

你就要问了，什么时候它这个条件就成熟了？

当然，我们会有一些基本的判断。

首先，成熟并不是指绝对的什么都成熟了，成熟都是相对的，是比较而言的。如果都按完全绝对成熟标准，资本市场可能当时没办法产生，没办法建立，也没办法发展。因为它就是在发展过程当中，不断地发展，不断地成熟。从这个意义上来讲，经过我们将近30年的发展，各种条件在不断地建立、健全，而且在不断完善，基础在不断夯实。

所以应该说，从历史这个角度来看的话，我们觉得去年科创板设立的时点，应该说比之前三四年、比前20年、10年应该更成熟得多。
当然了，我们又非常慎重，所以采取了在科创板试点的方式。

为什么要在科创板来进行试点呢？因为科创企业更需要放宽上市的门槛，但我这儿特别要指出来，我们说由市场来发挥更多的作用，就是政府和市场的关系，那就意味着，需要市场更成熟才能支撑一个注册制的改革。但要特别讲，我们应该注意的是，注册制本身有一个不断试点，不断推进完善的一个阶段，所以从科创板进行注册制的试点，第一，更反映了科创企业对上市的需求，另外又采取了一个试点的方式，所以是又积极，同时又非常谨慎。

另外我特别要强调一点，我们过去采取审批和核准，当然是由政府来把关，政府也算是比较从严，不希望坏企业，不好的企业来上市，一定要好企业。但我现在认为，注册制它体现了一个核心的精神，那就是从过去由政府把关变成市场来把关，并不意味着放松要求。其实这种严，从政府过去把关比较严，现在到市场有更强的约束，不光是一个政府到市场的转换，实际上是从更多的政府的严到市场的严，所以就意味着，简单地说就是注册制使得企业的（上市标准）放宽了，相对于审批和核准来讲，确实它是放宽了，但另外一个方面是市场的约束更严了。

市场的约束更严，就需要有市场各方面的条件，各方面的因素能够更成熟，它才真正能够发挥市场的作用。这就是我说要历史地看待注册制，这就是我的一个理解。

澎湃新闻：回过头来看，您怎么评价过去这一年，在上交所设立科创板并试点注册制取得的进展？这对中国资本市场来说具有怎样的意义？

屠光绍：我觉得对于科创板的判断，大家有不同的角度。作为关注资本市场，而且经历过资本市场发展历程，像我这样的人来讲，那么我们更多的不光是关注注册制它带来的即期效应，或者说现在当期的效应，我们更关注注册制对于资本市场的长远影响。

为什么？因为这是一个资本市场基础性的制度，而且注册制也是一个具有里程碑意义的资本市场的一种改革，一种变革，它对于资本市场的影响既有当期的影响，我觉得更有基础性的长期影响。

当期的影响，比如说有些科创企业，马上就可以通过注册制来登陆资本市场。一年来我们看到了成果，上了不少企业，（已经超过100家了），对科创企业本身就是一种支持。

而且我认为，这种支持还不仅仅在于对超过100家企业的支持，更会有一种示范和带动效应。

为什么？因为科创企业有了更方便、更有效的方式进入资本市场，那么一定会对其他很多的科创型企业有一个带动作用。大家会更多地关注科创板市场的发展，会有更多的科创企业通过科创板来上市，用好资本市场的资源。

我为什么说更要看重它长远的机制？我刚才说了，对于科创板、注册制，我们不是简单把它理解为放松上市门槛，它需要各个方面制度的配套和完善。就是我刚才说的，信息披露制度要更加充分，更加有效，中介机构要更多尽职、尽责，执业能力的要求也更高。当然还有包括其他方面的因素，包括监管方式，投资人的成熟，它带来的一系列影响、变革，我想对于资本市场的长期发展，有长远的意义。
比如退市制度。

我记得，科创板建立起来后运行时，有人问我，你对科创板的关注重点在什么地方？我的回答出乎大家意料之外。我说当大家都在关注科创板有多少企业上市的时候，我更关注将来它有多少企业退市。后来别人就说了，说你这个人说话怎么一点都不给力，大家都争着要上科创板多好，对于科创企业发展多有利。但是我说，我更关心它对于资本市场长远的影响，关键在于制度，这个制度就是既能上市，必须要有退市，因为只有有进有出、有上有下，那么资本市场的这种约束和激励机制才能更加有效，资本市场的功能才能更好的发挥。
所以我从这个意义上讲，我更关注将来有多少企业退市。这也就是我关注的点，既关注它对当前的影响，我也比较关注它对于基础性制度建设的长远影响。

那么，对于资本市场具体它会有哪些影响？我把它总结了大概有如下几个方面。

第一，当然有的企业更加方便，比较容易利用好资本市场了。由此带来的，比如说企业上市的发行价格，更市场化。过去跟审批和核准相对应，我们对于企业发行的价格，是从直接调控到间接调控，直接调控当时是直接定价，监管部门都要审批的，间接调控当时是给一个幅度，比如市盈率多少倍，这个我们都经历过。那么将来发行价一定会更加市场化。

这个影响，马上带来第二个方面的影响。现在一级市场和二级市场的价格可能会接轨。过去，包括现在我们还有一些其他的板块还是核准制，我们对有些定价的控制方式，就人为地造成了过去在一级市场、二级市场的价格有价差，这个价差就导致了市场行为就是要打新。打新基本上是稳赚不赔，这就是我们的价格控制、调控所带来的。当然也是鼓励更多的投资人能够参与打新。

发行价格市场化以后，一二级市场就会接轨，甚至可能出现成熟市场出现过的发行失败。因为一二级市场接轨了，更加市场化了，可能发行最后大家不买，发行失败。在中国市场，我们基本上没有看到过发行失败，为什么？因为你是审批、核准，然后价格有控制，所以你怎么可能卖不出去？因为大家一买新股就肯定赚钱，没有发行失败的概念。发行价格的市场化导致的一二级市场接轨，最后到可能发行失败，这都说明市场在起作用，这就是市场化，有这样的一些影响，会带来后面的影响。

比如说市场的走势会出现分化。因为市场不可能再像以前那样，要涨都涨，要跌就都跌。为什么？产业不同，企业不同，所以市场的价格变化一定会出现分化。这也是市场在起作用了，更多的是市场在起作用了，投资者用脚投票。

再比如说，存量结构也会发生分化了，就是我们现在存量的上市公司也会发生分化了。最明显的，可能上市公司的壳还值不值钱？我们也知道所谓炒壳，因为在退市制度不健全的情况下，壳就是资源，而且更重要的是市场会跟政府博弈。因为你要保上市公司的壳，所以政府一定要把好的资产装进来，让它起死回生，所以大家就是赌这个东西。

还有就是投资行为、投资方式也会发生很大的一个变化。为什么？投资的行为可能从大的方面来讲，可能会更加理性，价值投资可能会进一步凸显。

还有一个影响可能就是投资人的结构，会进一步地促进投资机构化、专业化的发展。因为随着注册制不断试点、不断扩大，对于投资人的专业判断能力要求越来越高，这样的专业投资人和机构投资人在市场中的重要性就进一步得到提升。

还有一个变化是对中介机构的。过去中介机构的执业能力和水平，当然这么多年也是在不断提高的，但如果在审批制、核准制下，因为是监管部门代替市场做实质性的审核和核准，这就使得我们的中介机构很难真正去发挥中介机构的作用，对于企业的判断能力。将来如果是注册制以后，要对中介机构的执业能力和水平产生更多的压力，这样就会造成中介机构出现竞争，而且出现分化。对于金融服务业来讲，特别是资本市场的服务业来讲，这绝对是一个非常好的事，它会更进一步促进中介机构执业能力的提升。

当然了，还有一个就是监管方式的变化。过去我们的监管方式主要是把重点放在前端，哪些企业可以上市，无论是做审批还是核准，都主要是做实质性的审核和核准，这样使得监管部门重点是放在它的入口上。

如果是注册制，那么更多是市场的选择，所以监管的方式更多放在市场主体的行为监管上，监管方式会产生很重大的变革，更多需要你有更专业、更切合市场需要的这种监管方式，真正发挥监管部门的作用。

当然了，监管的执法能力和执法方式要做出调整。注册制下，你违规的成本必须要大幅度上升，因为你更加方便地进入资本市场，所以你的违法违规行为就会有更多的处罚。对于监管部门来说，它在行使执法权力时，更多要形成对市场的威慑力。所以，我觉得监管方式确实要变化，也就是说要真正变成叫“有牙的老虎”。

我觉得把这些都归纳起来，注册制它对资本市场的影响是一个综合性的。把这些综合性的各方面的因素，它的影响都放在一起，我们觉得这对于资本市场的长期健康发展，一定会带来更多的红利。

我也要特别说一句，这种注册制带来的市场的变化，不是短期内就能实现的，也会是一个长期的过程，它的红利也是不断地逐步地得到体现。

澎湃新闻：展望下一步，您觉得注册制未来应该如何去做进一步的推进和深化改革，需要考虑哪些因素？

屠光绍：我觉得可能注册制下一步的推进主要是两条线。

一条，注册制本身作为一个资本市场的基本制度，它不能仅限于试点，它一定要在试点的基础之上逐步推开。当然推开的过程它又必须既要积极，还要稳重。它从（科创板）到了创业板，下一步可能到主板，还有一个过程，反映了既积极又慎重。

作为一个资本市场的基本制度，没有注册制，资本市场的功能就受到抑制，而且它服务包括科创企业在内的广大企业，它的效率就没办法得到提升，所以必须要积极地推注册制。

为什么要慎重呢？因为这又取决于市场的接受程度和市场的成熟程度，来适应注册制的推广，需要尊重市场的规律。只有通过逐步的试点，再逐步的推开，市场有一个接受、了解和适应的过程，这样才能够形成注册制和市场完善的一个良性互动。

我觉得这是第一个，就是注册制本身，它需要一个逐步地推广，我觉得这是积极和稳重的态度。

第二个我觉得另外一条线可能也同样重要，甚至更重要，那就是在推注册制这个制度本身的时候，需要和注册制配套的各个方面的制度和建设都要能跟进。

按照我前面分析的，从狭义的注册制来讲，我个人的观点，它就是指从核准到注册，那就是从政府监管部门的实质性的审核核准，到了做形式上的注册。当然我们简单来讲，这就是注册制。

但如果从广义的注册制来讲，它实际上是包括了注册在内的一整套的市场制度。从这个意义上讲，也需要有一个时间，需要不断推动和完善的过程。

特别是像投资人的成熟，这个不是说是一天、一个月能完成的，它一定是逐步成熟的过程。我觉得怎么样为注册制的推广和实行，创造更好的市场条件，这才能真正为注册制有序积极和稳妥推进，形成更好的配套和呼应。

中国的经济发展史上曾经出现过多次，大家把它会概括成的一个现象，叫“一放就乱，一乱就收，一收就死”。为什么？因为你放不放是个简单的行为，注册制不能简单视为政府放松审核，放松条件，如果这样理解那就太片面，失之偏颇，而是市场发挥主要作用。

从这个角度上，另外一条线就是能够创造更好的市场条件，加快与注册制推行需要的配套，这可能是非常重要的一个任务。

我觉得从这两条方面来看，它是相互依存的。这两个方面的工作做好，注册制长远的基础性的影响和效应才能够不断得到显现。这可能是下一步注册制要做的工作。

澎湃新闻：您之前在上交所、证监会、上海市都工作过，对上海国际金融中心建设也有非常深入的认识。您认为，在上交所设立科创板，对于上海现在建设国际金融中心、科创中心，有怎样的意义？

屠光绍：当然意义重大。

你比如，上海搞国际金融中心，核心是什么？核心内容是金融市场，特别是资本市场。把重点和核心放在资本市场上，对全国金融体系的完善，会有重大的历史意义和现实意义，当然更有长远的意义。

为什么这么讲？因为我们都知道，中国的整个融资体系、金融体系，是以间接融资为主，现在从中央的要求，和中央在金融体系的完善，特别是在金融供给侧结构性改革中，一个很重要的任务就是发展直接融资，因为只有通过更多地发展直接融资，发展资本市场，才能够解决中国的金融体系自身的不足。

以间接融资为主的金融体系，首先第一个它很难适应产业结构的转型升级、企业的创新，科技创新和经营创新的需要。你比如说，像说到科技创新，科技创新的企业当然需要资金的支持，但我们的银行的间接融资体系很难满足创新型企业的资金和资本需要。为什么？因为间接融资就是靠存款人存款到银行，然后它利用存款来进行贷款，贷款的利率虽然有浮动，但基本是有一定幅度的。对于大量的科技创新型企业，它既有资金的需求，更重要的它成长的不确定性很高，因为你要创新，它需要有风险投资，必须要有直接融资来满足这些企业的和产业对资金的需求，这就要靠什么？靠资本市场，靠股权投资。所以有股权投资、有资本市场，就有利于发挥好金融市场、资本市场对于创新型企业，对于产业的升级，对于经济结构调整的重要意义。

再从宏观层面来看，因为中国的间接融资体系，银行的信贷，当然支持了我们经济的长期发展，但另外一个方面大家也看到了，因为有着这种间接融资体系，它使得我们宏观的杠杆率就比较高。企业从银行贷款当然也是它资金来源的一个很重要的方面，但我们想，怎么样降低宏观的债务率、降低杠杆率？那也是要通过发展直接融资，特别是发展资本市场，来解决这些问题。

从这个意义上来讲，如果上海它的核心是放在资本市场上，它既能够解决我们宏观上面临的金融体系方面存在的一些不足，也可以更好地服务我们的产业升级和企业的创新。

这样来讲，上海的金融中心建设，核心就是资本市场。通过注册制的改革，又会极大地激发和释放资本市场的活力和它的服务效率。
从这个意义上讲，注册制本身是资本市场的重大变革，而资本市场的重大变革又会直接提升和推助上海国际金融中心的建设发展的进程。

这就是我说的，注册制和金融中心之间的关系，它是通过资本市场联系起来了，然后形成一个良性的循环。

澎湃新闻：科创板运行了一年，您对整体的运行情况怎么看？

屠光绍：我觉得两句话，简单概括起来可以说两点。

第一点就是说，从这一年情况来看，科创板的试点应该说取得了阶段性成功。

所谓阶段性成功，不光看注册制推出来后，我们科创板有多少企业上市了。这本身当然也是一个考察的方面，但我觉得更重要的是，它通过一年的运行，给我们下一步注册制推广打下了很好的基础。所以才能够在科创板上试点后，在下一步要推动创业板。我觉得从这个意义上来讲，它取得了阶段性的成果，特别是它试点的意义，对于资本市场已经彰显出来了。这是一个方面。

第二个方面，因为它还是在试点的过程当中，下一步的试点，还任重道远。